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    Capitalisme actionnarial ou capitalisme des parties prenantes : Friedman, financiarisation et alternatives

    Notion
    8 min de lecture1932 – aujourd'hui

    Pour qui l'entreprise crée-t-elle de la valeur ? Depuis 1970, la réponse dominante est « pour l'actionnaire » (Friedman, Jensen) : rachats d'actions, stock-options, LBO, activisme, dividendes records. Ce capitalisme financiarisé a produit la croissance boursière, la concentration et les inégalités ; ses alternatives (codétermination allemande, entreprise à mission, coopératives, capitalisme rhénan, « common-good ») et ses critiques (Piketty, Mazzucato, Lazonick) alimentent le débat central de l'économie contemporaine, entre la Business Roundtable de 2019 et le retour de Friedman en 2025.

    Définition

    Le capitalisme actionnarial (shareholder capitalism) fait de la maximisation de la valeur pour l'actionnaire (cours de Bourse, dividendes, rachats d'actions) l'objectif unique de l'entreprise ; théorisé par Friedman (1970) et par la théorie de l'agence (Jensen et Meckling, 1976 : les dirigeants sont les agents des actionnaires et doivent être alignés par la rémunération en actions et disciplinés par le marché du contrôle, OPA) ; instruments : stock-options, rachats d'actions (buybacks : 1 000 milliards par an aux États-Unis ; interdits avant 1982), dividendes, LBO (rachat par endettement), fonds activistes, agences de conseil en vote, indices boursiers, trimestres (quarterly capitalism).
    Le capitalisme des parties prenantes (stakeholder capitalism) considère que l'entreprise doit servir l'ensemble de ceux qui contribuent ou sont affectés : actionnaires, salariés, clients, fournisseurs, communautés, environnement (Freeman, 1984 ; Business Roundtable, 2019 ; Manifeste de Davos, 2020 ; loi Pacte, 2019). Ses formes historiques : le capitalisme rhénan (Michel Albert, 1991 : Allemagne, codétermination, banques-industrie, consensus, long terme, contre le modèle anglo-saxon), la codétermination (Mitbestimmung : la moitié des sièges du conseil de surveillance aux salariés dans les entreprises de plus de 2 000 salariés, loi de 1976), le modèle japonais (emploi à vie, keiretsu), l'économie sociale et solidaire (coopératives, mutuelles, associations : 10 % de l'emploi français ; Mondragon en Espagne, 80 000 salariés-coopérateurs), l'entreprise familiale, les fondations actionnaires (Bosch, Carlsberg, Novo Nordisk, Pierre Fabre, Patagonia), le capitalisme d'État.
    Concepts : financiarisation (l'importance croissante de la finance dans l'économie et la gestion : le taux de rendement exigé de 15 %, la « dictature des marchés »), court-termisme, valeur partagée (Porter), économie du bien commun, entreprise comme institution (Segrestin et Hatchuel), codétermination, participation (loi de 1967), actionnariat salarié (3 millions de salariés actionnaires en France), fonds de pension, capitalisme patrimonial (Piketty), rente.

    Contexte

    Le débat des origines. Berle contre Dodd (1931-1932) : Berle affirme que les dirigeants sont les fiduciaires des actionnaires, Dodd que l'entreprise est une institution sociale ; Berle et Means (1932) constatent le pouvoir des managers ; les Trente Glorieuses sont managériales (Galbraith : la technostructure sert la croissance et la stabilité, pas le profit maximal) ; l'Allemagne (1951, 1976) et la France (participation gaullienne, 1959, 1967) institutionnalisent le salarié.
    La révolution actionnariale (1970-2000). Friedman (1970) puis Jensen (1976, 1986 : les « free cash flows » doivent être rendus aux actionnaires) fournissent la théorie ; les fonds de pension (le capitalisme des retraites américaines, 30 000 milliards) et les investisseurs institutionnels le capital ; les OPA hostiles (les « raiders » des années 1980 : Icahn, Pickens ; Barbarians at the Gate, RJR Nabisco 1988), les LBO (KKR), les stock-options (la rémunération des PDG passe de 30 fois le salaire moyen en 1978 à 300 fois en 2000), le « downsizing » (« Neutron Jack » Welch chez GE : 100 000 emplois supprimés, l'entreprise la plus valorisée du monde en 2000, puis la chute), les rachats d'actions autorisés (1982) : la valeur actionnariale devient la norme ; la France s'y convertit (privatisations, arrivée des fonds anglo-saxons, 40 % du CAC 40) ; Michel Albert (1991) décrit le choc des deux capitalismes.
    Crises et contestation (2000-2019). Enron et la bulle Internet (les options ont poussé à la fraude), puis 2008 (la financiarisation détruit la valeur) ébranlent le modèle sans le renverser : les rachats d'actions atteignent des records (Apple 700 milliards depuis 2012), les fonds activistes (Elliott, TCI, Third Point) et passifs (BlackRock) dominent ; les critiques : Lazonick (« profits sans prospérité » : les rachats étouffent l'investissement), Piketty (le capital rapporte plus que la croissance : r supérieur à g), Mazzucato (la valeur est extraite, non créée), Stout (le mythe de la valeur actionnariale : juridiquement, les actionnaires ne sont pas propriétaires) ; Jack Welch lui-même (2009) : « la valeur actionnariale est l'idée la plus stupide du monde ».
    Le moment parties prenantes et son reflux (2019-2025). La Business Roundtable (août 2019), Davos (2020), la loi Pacte (2019), Danone (2020), BlackRock (le purpose) semblent tourner la page ; le Covid renforce le discours ; puis Faber est limogé (2021), les études montrent que les signataires de la BRT n'ont rien changé (Bebchuk et Tallarita), l'anti-ESG monte, Trump II enterre la DEI et l'ESG, le CAC 40 verse 100 milliards ; en 2025, Friedman est de retour dans les faits, tandis que le droit européen (vigilance, CSRD, même allégé) et les alternatives (fondations actionnaires, coopératives, mission) survivent. Le débat intellectuel reste ouvert : Rebecca Henderson (Reimagining Capitalism), Colin Mayer (Prosperity : l'entreprise comme solution aux problèmes), Isabelle Ferreras (bicamérisme économique : deux chambres, capital et travail) contre Bebchuk (les parties prenantes sont un faux-semblant).

    Mécanismes

    Comment la valeur actionnariale gouverne. Les analystes fixent des attentes trimestrielles ; la Bourse sanctionne (le cours chute si le profit déçoit) ; les dirigeants payés en actions gèrent le cours (rachats, guidance, réduction des coûts) ; les fonds activistes exigent des restructurations (scissions, dividendes) ; les OPA menacent ; les indices (S&P, CAC) et les fonds passifs uniformisent ; le résultat : marges élevées, investissement faible relativement aux rachats (les entreprises du S&P 500 ont consacré 90 % de leurs profits aux rachats et dividendes entre 2003 et 2012, Lazonick), concentration, dette.
    Comment la codétermination fonctionne. En Allemagne, le conseil de surveillance (qui nomme le directoire) est composé pour moitié de représentants des salariés dans les grandes entreprises (la voix du président, côté actionnaires, tranche) ; les comités d'entreprise (Betriebsrat) ont des droits de codécision sur l'organisation du travail ; effets : moins de licenciements en crise (le chômage partiel de 2009), plus d'investissement, salaires plus élevés, mais aussi consensus lent et scandales couverts (Volkswagen : les syndicats savaient) ; en France, la loi de 2013 (un ou deux administrateurs salariés) et de 2019 (deux au-delà de huit administrateurs) reste modeste ; Piketty propose 50 %.
    Les alternatives concrètes. Les fondations actionnaires (Novo Nordisk : la fondation contrôle 77 % des voix, 25 % du capital, et réinvestit ; Bosch : 92 % détenus par une fondation ; en France, Pierre Fabre, la loi de 2019 les facilite) ; les coopératives (Mondragon : ratio de salaires de 1 à 6 ; les SCOP françaises : 2 500 ; Leclerc, Système U, Crédit agricole) ; l'entreprise à mission ; l'actionnariat salarié (Eiffage 20 %, Bouygues, Vinci) ; les entreprises familiales (le tiers du CAC 40) ; le capitalisme d'État (EDF, Aramco) ; chacune montre qu'un autre régime de propriété est possible, aucune n'a remplacé le modèle dominant.
    Les rémunérations. Stock-options, actions de performance, bonus : les PDG du S&P 500 gagnent 300 fois le salaire médian (2024), ceux du CAC 40 100 fois ; les partisans (marché, alignement) contre les critiques (rente, court-termisme) ; le say on pay (vote consultatif puis contraignant), la publication du ratio, les taxes ; l'affaire Musk (56 milliards) est le cas limite.

    Enjeux & débats

    1) Les actionnaires sont-ils propriétaires de l'entreprise ? Juridiquement non : ils possèdent des actions (des droits sur la société), pas l'entreprise (ses actifs appartiennent à la société, personne morale) ; Lynn Stout, Jean-Philippe Robé, Segrestin et Hatchuel en tirent que la valeur actionnariale est un choix, pas une obligation ; les défenseurs (Bebchuk, Hansmann) répondent que les actionnaires sont les créanciers résiduels (payés en dernier) et que les faire primer est efficace ; la loi Pacte a tranché à moitié.
    2) La financiarisation a-t-elle détruit l'industrie ? Thèse (Lazonick, Aglietta, les régulationnistes) : l'exigence de 15 % de rendement a délocalisé, sous-investi, licencié ; GE, Boeing (les financiers contre les ingénieurs), Kraft Heinz (3G Capital et le zéro-based budgeting) sont les cas ; antithèse : la finance a alloué le capital vers la tech (Apple, Nvidia), les entreprises non financiarisées (l'Allemagne, le Japon) ont aussi décliné ; la réponse dépend des secteurs.
    3) La codétermination, modèle exportable ? Elle est liée à l'histoire allemande (syndicats, banques, Mittelstand, Ordnungspolitik) ; ses partisans en France (Piketty, la CFDT, Ferreras) veulent des salariés au conseil à parité ; les opposants (le MEDEF, les familles) craignent la paralysie et la fuite des sièges (Airbus aux Pays-Bas) ; l'expérience allemande n'a pas empêché le Dieselgate ni la crise industrielle de 2024-2025 ; le débat reste théorique en France.
    4) La Business Roundtable a-t-elle menti ? Bebchuk et Tallarita (2020) ont montré que les signataires n'ont modifié ni leurs statuts ni leurs pratiques ; les rachats ont continué ; le « stakeholderism » serait un écran pour désarmer les régulateurs ; les défenseurs (Mayer, Henderson) répondent que le changement de norme précède les pratiques, et que le droit européen le concrétise ; le reflux de 2025 donne raison aux sceptiques à court terme.
    5) Quel capitalisme pour le climat ? L'actionnarial (le marché carbone, les prix, les fonds verts) contre les parties prenantes (l'entreprise responsable) contre l'État (la loi, la planification : Jancovici, les régulationnistes) contre la sortie du capitalisme (la décroissance : Latouche, Hickel) ; le débat de l'économie politique du XXIe siècle ; les faits (les rachats d'actions des pétroliers, 2022-2025) suggèrent que sans contrainte, le modèle dominant ne change pas.

    Exemples

    • Berle contre Dodd (1932) : la controverse dans la Harvard Law Review qui ouvre le débat ; Berle changera d'avis (1954).
    • Friedman (1970) : « La responsabilité sociale de l'entreprise est d'accroître ses profits » ; « les dirigeants qui font de la RSE dépensent l'argent des autres ».
    • Jack Welch (1981-2001) : GE de 12 à 410 milliards de capitalisation ; « Neutron Jack » ; 2009 : « la valeur actionnariale est l'idée la plus stupide du monde » ; GE démantelée en 2024.
    • *Barbarians at the Gate* (1988) : KKR rachète RJR Nabisco pour 25 milliards ; le LBO comme spectacle ; livre (1989) et film.
    • Michel Albert (1991) : Capitalisme contre capitalisme ; rhénan contre anglo-saxon ; le rhénan « plus juste et plus efficace mais moins séduisant ».
    • Novo Nordisk : contrôlée par la fondation Novo Nordisk (25 % du capital, 77 % des voix) ; l'Ozempic ; première capitalisation européenne (2024) ; la fondation finance la recherche danoise.
    • Business Roundtable (19 août 2019) : 181 signataires ; Jamie Dimon : « le rêve américain est vivant mais s'effrite » ; Bebchuk (2020) : « rien n'a changé ».
    • Rachats d'actions (2024) : 940 milliards de dollars pour le S&P 500 ; Apple 110 milliards en un an, record ; taxe de 1 % instaurée par Biden (2023).

    Pièges & confusions

    • Confondre société et entreprise, actionnaires et propriétaires. Le cœur du débat juridique : les actionnaires possèdent des actions, non l'entreprise.
    • Croire que la valeur actionnariale est une loi. C'est une norme (Friedman, Jensen), pas une obligation légale ; la loi Pacte le confirme.
    • Réduire les parties prenantes à la RSE. La codétermination et les fondations sont des régimes de gouvernance, pas de la communication.
    • Oublier Welch. Le converti de 2009 : l'anecdote qui retourne le débat.
    • Ignorer Bebchuk. La critique du stakeholderism comme écran est le contrepoint attendu en N3.

    Usage concours / oral

    Sujets où mobiliser cette fiche : « À qui appartient l'entreprise ? », « Le profit est-il légitime ? », « La finance est-elle utile ? », « Faut-il partager le pouvoir dans l'entreprise ? », « Le capitalisme peut-il être moral ? », « Existe-t-il un modèle européen ? ». Fiche de synthèse du thème, la plus théorique, à mobiliser en conclusion de tout sujet sur l'entreprise.
    À l'oral, tenez les deux modèles avec leurs théoriciens (Friedman, Jensen contre Freeman, Albert, Mayer), les instruments (rachats, options, LBO, activisme contre codétermination, fondations, coopératives), les jalons (1932, 1970, 1976, 1982, 1991, 2019, 2021, 2025), les critiques (Lazonick, Piketty, Stout, Bebchuk), les cas (GE, Novo Nordisk, Danone, Mondragon, Volkswagen) et les débats. Ayez une position argumentée : le débat est juridique (la propriété), économique (l'investissement) et politique (le pouvoir).
    Angle d'attaque conseillé : partir de Jack Welch, l'homme qui a incarné la valeur actionnariale pendant vingt ans et l'a qualifiée en 2009 d'« idée la plus stupide du monde » : si le converti se renie, la question est de savoir ce qui remplace le dogme.

    Sources

    • Michel Albert, Capitalisme contre capitalisme (1991)
    • Lynn Stout, The Shareholder Value Myth (2012)
    • William Lazonick, Profits Without Prosperity (2014)
    • Colin Mayer, Prosperity : Better Business Makes the Greater Good (2018)
    • Lucian Bebchuk et Roberto Tallarita, The Illusory Promise of Stakeholder Governance (2020)

    Questions d'oral

    1Qu'est-ce que la valeur actionnariale et qui l'a théorisée ?2Que sont les rachats d'actions et pourquoi sont-ils critiqués ?3Qu'est-ce que le capitalisme rhénan et la codétermination allemande ?4Les actionnaires sont-ils propriétaires de l'entreprise ?5La financiarisation a-t-elle détruit l'industrie ?

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